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距離2015年的“8·11”匯改已有八年多的時(shí)間。這八年多以來(lái)，中國(guó)人民銀行持續(xù)推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革，匯率雙向波動(dòng)彈性不斷增加。然而，隨著我國(guó)對(duì)外貿(mào)易格局的不斷擴(kuò)大和匯率市場(chǎng)化改革的持續(xù)深化，中國(guó)企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)也日益凸顯。

如何系統(tǒng)性指導(dǎo)和幫助企業(yè)建立和完善匯率風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，合理運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的有效應(yīng)對(duì)，已經(jīng)成為擺在政策制定者和廣大學(xué)者面前亟待研究的重要課題。

源于對(duì)上述重大風(fēng)險(xiǎn)管控需求的觀察，浙江大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)系陳俊教授與博士生徐怡然以及董望、王文明老師于國(guó)家權(quán)威期刊《管理世界》發(fā)表科研成果《匯率政策、內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖——基于“8.11匯改”沖擊的市場(chǎng)感知視角》，研究了宏觀匯率政策對(duì)微觀企業(yè)的影響，以及企業(yè)借助風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段和風(fēng)險(xiǎn)管理制度的應(yīng)對(duì)機(jī)制。

本期【科研】專題，看浙江大學(xué)管理學(xué)院陳俊教授團(tuán)隊(duì)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具和風(fēng)險(xiǎn)管理制度實(shí)現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)管控有著怎樣的研究。

文章刊發(fā)于《管理世界》2023年第8期第40~57、90頁(yè)

陳俊，浙江大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)系教授、博士生導(dǎo)師

董望，浙江大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)系副教授、博士生導(dǎo)師

王文明，浙江大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)系“百人計(jì)劃”研究員

徐怡然，浙江大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)系直博生

01

“8.11匯改”后，他們因何關(guān)注到這一課題？

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展、改革開(kāi)放和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷深化、國(guó)際地位的大幅提高，人民幣匯率問(wèn)題受到國(guó)內(nèi)外的高度關(guān)注。

企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理是我國(guó)企業(yè)和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要保障，它不僅關(guān)系到企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，還對(duì)匯率市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展產(chǎn)生重要影響。

“8.11匯改”政策壓縮了中國(guó)人民銀行調(diào)節(jié)中間價(jià)的空間，人民幣匯率市場(chǎng)化程度顯著提升，對(duì)提升人民幣定價(jià)的合理性、市場(chǎng)化和國(guó)際化具有重大意義。

但與此同時(shí)，浙江大學(xué)管理學(xué)院陳俊教授團(tuán)隊(duì)意識(shí)到“匯改”對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生很大沖擊。人民幣匯率雙向波動(dòng)幅度加大、彈性增強(qiáng)逐步常態(tài)化，疊加國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政治格局等諸多因素，我國(guó)企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)也更為嚴(yán)峻。

例如，僅2020年，就有60多家a股公司匯兌損失過(guò)億，合計(jì)匯兌凈損失高達(dá)100.33億元。在此背景下，企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要意義不言而喻。

在此背景下，科研團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要意義。由于匯率波動(dòng)給經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)的損失是宏觀環(huán)境與微觀企業(yè)行為綜合作用的結(jié)果，因此從宏微觀整合視角研究宏觀匯率政策影響微觀企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)沖行為的作用機(jī)理具有重要的理論與實(shí)踐價(jià)值。

本文以人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程中具有里程碑意義的“8.11匯改”為研究背景，采用事件研究法，通過(guò)研究風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段和風(fēng)險(xiǎn)管理制度的交互風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制，揭示了外匯衍生工具、內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)之間的關(guān)系，為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范提供重要政策啟示。

02

他們重點(diǎn)關(guān)注“匯改”后的哪些影響？得出何種研究結(jié)果？

通過(guò)對(duì)相關(guān)背景以及現(xiàn)有文獻(xiàn)的分析和梳理，陳俊教授團(tuán)隊(duì)認(rèn)識(shí)到導(dǎo)致衍生金融工具能否對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論存在廣泛爭(zhēng)議的主要原因是現(xiàn)有文獻(xiàn)中風(fēng)險(xiǎn)管理效果的衡量方式不精確以及研究設(shè)計(jì)受到嚴(yán)重內(nèi)生性的影響。

因此，團(tuán)隊(duì)以“8.11匯改”作為外生政策沖擊，從市場(chǎng)感知匯率風(fēng)險(xiǎn)的視角，研究了宏觀匯率政策對(duì)微觀企業(yè)的影響，以及企業(yè)借助風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段和風(fēng)險(xiǎn)管理制度的應(yīng)對(duì)機(jī)制。

具體而言，科研團(tuán)隊(duì)以2015年我國(guó)具有潛在外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的a股上市公司為樣本，采用事件研究法，以“（1）使用外匯衍生工具能否發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用？（2）內(nèi)部控制作為風(fēng)險(xiǎn)管理的核心機(jī)制，能否促進(jìn)外匯衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)作用的發(fā)揮？”這兩個(gè)重要問(wèn)題作為研究的關(guān)注重點(diǎn)。

圍繞對(duì)上述兩個(gè)重點(diǎn)關(guān)注的研究問(wèn)題，研究團(tuán)隊(duì)通過(guò)假設(shè)以及多重檢驗(yàn)，最終得出的結(jié)果表明市場(chǎng)對(duì)“8.11匯改”政策發(fā)布短期內(nèi)做出負(fù)面反應(yīng)。

總體上來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)使用外匯衍生工具與未使用外匯衍生工具企業(yè)的反應(yīng)不存在顯著差異；而市場(chǎng)對(duì)外匯衍生工具能否發(fā)揮匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用的反應(yīng)受到企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。

進(jìn)一步研究表明，對(duì)于企業(yè)披露了使用衍生工具進(jìn)行套期保值的情形，投資者能夠感知到其對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用；對(duì)于未披露衍生工具使用目的的情形，投資者感知到的風(fēng)險(xiǎn)更大，不過(guò)內(nèi)部控制質(zhì)量有助于投資者判斷衍生工具的使用效果。

此外，研究團(tuán)隊(duì)還發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于“8.11匯改”引發(fā)的匯率風(fēng)險(xiǎn)感知基于對(duì)未來(lái)盈余不確定性的判斷；當(dāng)潛在外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口較大以及委托代理問(wèn)題較為嚴(yán)重時(shí)，內(nèi)部控制促進(jìn)外匯衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用更顯著。

03

根據(jù)研究結(jié)論，他們?yōu)槠髽I(yè)及相關(guān)部門(mén)提出哪些建議？

“8.11匯改”政策背景為企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)挑戰(zhàn)并且對(duì)企業(yè)如何使用外匯衍生工具提出了更高的要求。對(duì)此，科研團(tuán)隊(duì)提出了以下3點(diǎn)建議，為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范提供理論支撐。

1樹(shù)立“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念

浙江大學(xué)管理學(xué)院陳俊教授團(tuán)隊(duì)認(rèn)為引導(dǎo)適應(yīng)匯率雙向波動(dòng)常態(tài)，強(qiáng)化匯率風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)對(duì)于企業(yè)發(fā)展而言至關(guān)重要。通過(guò)研究，團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)普遍不足，有待提升。

經(jīng)驗(yàn)表明，匯率風(fēng)險(xiǎn)中性直接關(guān)系到企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，企業(yè)應(yīng)該聚焦主業(yè)，樹(shù)立“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念，建立風(fēng)險(xiǎn)中性的科學(xué)考核評(píng)價(jià)方式。

2合理運(yùn)用匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具

政府相關(guān)部門(mén)應(yīng)該引導(dǎo)企業(yè)合理運(yùn)用匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，避免匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大不利影響。企業(yè)應(yīng)當(dāng)保持主業(yè)定力，采取以套期保值為目的的外匯衍生工具，而非投機(jī)。

科研團(tuán)隊(duì)建議企業(yè)應(yīng)選擇與自身能力相匹配的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，回避與自身業(yè)務(wù)能力不匹配、過(guò)于復(fù)雜的外匯衍生品，防止因風(fēng)險(xiǎn)管理工具運(yùn)用不當(dāng)而放大風(fēng)險(xiǎn)。

此外，應(yīng)進(jìn)一步完善外匯衍生品市場(chǎng)，防止因風(fēng)險(xiǎn)管理工具運(yùn)用不當(dāng)而放大風(fēng)險(xiǎn)；推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)創(chuàng)新，針對(duì)不同類型企業(yè)及業(yè)務(wù)提供適配的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，幫助企業(yè)有效防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。

3完善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

相關(guān)部門(mén)應(yīng)該引導(dǎo)企業(yè)從內(nèi)部控制角度完善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，保障衍生工具使用效果。由于衍生工具業(yè)務(wù)操作復(fù)雜，管理不當(dāng)會(huì)產(chǎn)生大量風(fēng)險(xiǎn)。

因此，建立高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制能夠糾正管理層使用外匯衍生工具的動(dòng)機(jī)、提升公司使用外匯衍生工具的能力。通過(guò)建立健全外匯衍生工具使用的控制、監(jiān)督和評(píng)價(jià)機(jī)制，推動(dòng)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系的有效運(yùn)行和持續(xù)優(yōu)化。

04

他們的研究成果具有哪些學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)與拓展價(jià)值？

科研團(tuán)隊(duì)通過(guò)研究風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段和風(fēng)險(xiǎn)管理制度的交互風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制，揭示了外匯衍生工具、內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)之間的關(guān)系。

在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步揭示從市場(chǎng)感知的視角，進(jìn)一步揭示了微觀企業(yè)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理有效應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理，拓展了匯率風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制領(lǐng)域的研究。這項(xiàng)研究為，為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐提供重要政策啟示、理論支持和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

學(xué)術(shù)理論貢獻(xiàn)

本篇文章基于宏微觀整合研究框架，利用外生政策沖擊，從市場(chǎng)預(yù)期視角研究了宏觀匯率政策對(duì)微觀企業(yè)的影響以及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段和風(fēng)險(xiǎn)管理制度的交互應(yīng)對(duì)機(jī)制。

已有文獻(xiàn)研究了貨幣政策、國(guó)家發(fā)展計(jì)劃及產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策等對(duì)微觀企業(yè)行為的影響，但鮮有文獻(xiàn)研究匯率政策對(duì)微觀企業(yè)行為的影響，本文以“8.11匯改”政策的頒布作為切入點(diǎn)，進(jìn)一步豐富了宏微觀整合的研究框架。

團(tuán)隊(duì)研究充實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果的研究成果。衍生金融工具是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的重要手段，現(xiàn)有研究普遍以利潤(rùn)或現(xiàn)金流波動(dòng)性、股票回報(bào)對(duì)匯率的敏感性等指標(biāo)作為風(fēng)險(xiǎn)管理效果的代理變量，考察衍生金融工具的運(yùn)用能否有效管控企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)沖的現(xiàn)實(shí)效果。而與現(xiàn)有研究最大的不同之處在于，陳俊教授團(tuán)隊(duì)從市場(chǎng)感知的視角考察投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的預(yù)期效果。

此外，現(xiàn)有考察風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖現(xiàn)實(shí)效果的研究結(jié)論存在分歧，而本文基于重大宏觀匯率政策沖擊，利用短期事件研究法的優(yōu)勢(shì)，從市場(chǎng)感知匯率風(fēng)險(xiǎn)的視角進(jìn)行研究，能夠較為準(zhǔn)確地捕捉到政策沖擊下市場(chǎng)對(duì)企業(yè)預(yù)期匯率風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整。

同時(shí)，基于政策沖擊，本文能夠直接檢驗(yàn)外匯衍生工具對(duì)宏觀匯率風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力，從而揭示風(fēng)險(xiǎn)管理手段與管理效果之間的因果關(guān)系。

本文拓展了內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域的研究。內(nèi)部控制是風(fēng)險(xiǎn)管理的制度基礎(chǔ)，已有文獻(xiàn)主要考察了內(nèi)部控制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的直接相關(guān)關(guān)系，涉及信息風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)等。

與以往的研究不同，科研團(tuán)隊(duì)利用“8.11匯改”這一外生政策沖擊作為契機(jī)，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)管理的兩個(gè)重要方面：風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段（外匯衍生工具）和風(fēng)險(xiǎn)管理制度（內(nèi)部控制）的交互風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制，考察投資者對(duì)內(nèi)部控制在保障外匯衍生工具風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果方面作用的感知或評(píng)價(jià)。

本文的研究表明企業(yè)在進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)還需要良好的內(nèi)部控制作為保障。樹(shù)立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念，建立高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制，對(duì)于有效使用對(duì)沖工具進(jìn)行套期保值具有重要意義，為我國(guó)企業(yè)在走出去過(guò)程中的匯率風(fēng)險(xiǎn)防范提供幫助，有益于助力我國(guó)“一帶一路”倡議實(shí)踐和形成更加開(kāi)放的國(guó)際貿(mào)易格局。

未來(lái)拓展價(jià)值

對(duì)于未來(lái)研究，團(tuán)隊(duì)將從以下兩個(gè)方面進(jìn)行拓展研究。一方面，團(tuán)隊(duì)將從研究視角方面進(jìn)行拓展。本研究主要從事件沖擊的短窗口視角考察企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果，未來(lái)可進(jìn)一步從動(dòng)態(tài)調(diào)整視角研究企業(yè)如何對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行響應(yīng)和調(diào)整，也可從長(zhǎng)窗口視角來(lái)考察企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果。此外，當(dāng)前隨著企業(yè)數(shù)字化發(fā)展，也為我們提供了基于企業(yè)內(nèi)部數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理行為和決策的研究機(jī)會(huì)。

另一方面，從研究方法方面進(jìn)行拓展。雖然本文利用二手?jǐn)?shù)據(jù)揭示了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段和風(fēng)險(xiǎn)管理制度的交互風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制，但是再進(jìn)一步打開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)管理的“黑箱”存在局限性，可以采用案例研究等方法進(jìn)行補(bǔ)充拓展。

學(xué)者?說(shuō)

陳俊，浙江大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)系教授

這篇文章的研究工作始于2020年底，由于我們研究團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期關(guān)注會(huì)計(jì)、審計(jì)和內(nèi)部控制的宏微觀治理角色研究領(lǐng)域，我們知道當(dāng)前基于宏微觀整合的風(fēng)險(xiǎn)管理理論發(fā)展相對(duì)滯后。因此，我們前期重點(diǎn)開(kāi)展匯率風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的現(xiàn)實(shí)情境和問(wèn)題需求分析，進(jìn)而通過(guò)梳理匯率政策演進(jìn)歷程和相關(guān)文獻(xiàn)，進(jìn)一步明確關(guān)鍵研究問(wèn)題和重要理論貢獻(xiàn)，在此基礎(chǔ)上完成了研究設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)處理工作。

我們于2021年底完成初稿，在經(jīng)過(guò)多輪內(nèi)部研討和細(xì)致打磨后，我們?cè)趦蓚€(gè)高水平學(xué)術(shù)會(huì)議上進(jìn)行了公開(kāi)學(xué)術(shù)報(bào)告，并根據(jù)與會(huì)專家的寶貴意進(jìn)一步完善提高。論文投稿至《管理世界》后，收到了兩位審稿專家的多輪修改意見(jiàn)和終審專家的寶貴建議，我們特別感謝諸位審稿專家就文章題目、研究貢獻(xiàn)、理論邏輯、實(shí)證檢驗(yàn)等多個(gè)方面提出的嚴(yán)謹(jǐn)、專業(yè)和極具建設(shè)性的意見(jiàn)，據(jù)此修改使得本文研究?jī)?nèi)容愈加充實(shí)、結(jié)構(gòu)邏輯更為清晰、實(shí)證設(shè)計(jì)更加全面，文章質(zhì)量得以顯著提升。

最后，衷心感謝編輯部老師嚴(yán)謹(jǐn)客觀、細(xì)致高效的審校工作，以及在排版、定稿過(guò)程中提出的諸多規(guī)范性意見(jiàn)。

論文摘要

本文以中國(guó)匯率政策改革為背景，從市場(chǎng)感知匯率風(fēng)險(xiǎn)的視角，研究了宏觀匯率政策對(duì)微觀企業(yè)的影響，以及企業(yè)借助風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段和風(fēng)險(xiǎn)管理制度的應(yīng)對(duì)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)短期內(nèi)對(duì)“8.11匯改”政策發(fā)布事件做出負(fù)面反應(yīng)；總體上來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)使用與未使用外匯衍生工具企業(yè)的反應(yīng)不存在顯著差異；而市場(chǎng)對(duì)外匯衍生工具能否發(fā)揮匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用的反應(yīng)受到企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。進(jìn)一步研究表明，在企業(yè)披露使用衍生工具進(jìn)行套期保值的情形下，投資者能夠感知對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用；在企業(yè)未披露衍生工具使用目的的情形下，投資者感知的風(fēng)險(xiǎn)更大，但投資者能夠通過(guò)內(nèi)部控制質(zhì)量判斷衍生工具的使用效果。本文從市場(chǎng)感知的視角,揭示了微觀企業(yè)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理有效應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理，拓展了匯率風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制領(lǐng)域的研究，為我國(guó)企業(yè)提高匯率風(fēng)險(xiǎn)防范能力提供了政策啟示。